舍得酒业(600702) 二季度业绩好转，等候下半年持续改善，维持“增持”评级 舍得酒业2025H1停业收入27。0亿，同比-17。4%；归母净利润4。4亿，同比-25。0%。2025Q2公司实现收入1元，同比-3。4%；实现归母净利润0。97亿元，同比+139。5%。考虑公司自动渠道库存压力，我们下调2025-2027年盈利预测，估计2025年-2027年归母净利润别离为6。9（-0。4）亿元、8。4（-0。6）亿元、10。9（-0。6）亿元，同比别离+100。3%、+21。0%、+29。7%，EPS别离为2。08（-0。11）元、2。51（-0。20）元、3。26（-0。18）元，当前股价对应PE别离为32。2、26。6、20。5倍，公司自2024年开展去库存挺价，聚焦焦点市场、焦点产物，目前结果凸显，下半年改善趋向无望持续，维持“增持”评级。 Q2收入降幅收窄，中低档酒高速增加，省外增速好于省内 2025Q2中高档酒收入7。39亿元，同比-15。7%，此中高端千元藏品增加约100%，品尝舍得自2024Q2起头去库存，低基数下降幅收窄，且7、8月份逐渐转正，舍之道增加25%；低档酒收入2。37亿元，同比+62。3%，次要是沱牌T68有较高增加。分区域看，2025Q2省内收入2。89亿元，同比-21。2%，省外收入6。86亿，同比+4。8%。四川省内管控较为严酷，且产物布局较高，受影响较大，省外低库存下曾经同比恢复增加。 现金流表示欠安 2025Q2发卖收现11。52亿元，同比-24。2%，截至2025Q2末合同欠债1。57亿元/环比-0。49亿元。 毛利率平稳，费用率持续优化，净利率提拔 2025Q2毛利率同比-0。33pcts，虽然低档酒增加较快，但低档酒内部布局改善对毛利率有提振感化。Q2税金/发卖/办理费用率同比-0。6/-3。3/-1。2pcts，公司2025年出力推进控费优化，费用投放愈加精准，下半年费用率降低趋向仍无望持续，Q2全体净利率同比+5。2pcts。 风险提醒：宏不雅经济波动以致需求下滑，省外扩张不及预期等。舍得酒业(600702) 事务 2025年8月22日，舍得酒业发布2025年半年报，2025H1总停业收入27。01亿元（同减17%），归母净利润4。43亿元（同减25%），扣非净利润4。39亿元（同减24%）。2025Q2总停业收入11。25亿元（同减3%），归母净利润0。97亿元（同增139%），扣非净利润0。96亿元（同增194%）。 投资要点 费投持续优化，利润环比修复 2025Q2公司毛利率同减0。3pct至60。60%，发卖/办理费用率别离同减3pct/1pct至23。73%/10。92%，降本增效成效，后续持续加强费用管控力度，费投进一步向终端倾斜，分析来看，二季度利润环比修复，净利率同增5pct至8。56%。 终端开瓶向好，关心自下而上传导进度 产物端，2025Q2公司2025Q2中高档酒营收7。39亿元（同减16%），次要受政策端影响，后续高端产物线继续强化舍得十年，品尝舍得延续库存消化；通俗酒营收2。37亿元（同增62%），Q3以来，公司产物终端开瓶同比转正，消费者端库存推进消化，关心自下而上向渠道端的传导进度。分区域来看，2025Q2省内收入2。89亿元（同减21%），省外收入6。86亿元（同增5%），区域表示呈现分化态势，山东、、四川等强势市场表示优于大盘。 盈利预测 正在费用强管控下，二季度利润进入修复通道，同时终端开瓶数据环比持续向好，后续公司打算强化平台劣势拓宽团购渠道，调整招商策略，加大经销商支撑力度，考虑到公司较早进入业绩调整期，基数较低，后续经济苏醒后商务宴请估计恢复，公司业绩取股价表示弹性估计较高。按照2025年半年报，我们调整2025-2027年EPS别离为1。88/2。14/2。50（前值为2。10/2。84/3。61）元，当前股价对应PE别离为32/28/24倍，维持“买入”投资评级。 风险提醒 宏不雅经济下行风险、产物增速不及预期、老酒计谋推进受阻、省外扩张不及预期、股份回购进度低于预期、股权激励方针实现低于预期。舍得酒业(600702) 事务：公司于8月22日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润27。01/4。43/4。39亿元，同比-17。41%/-24。98%/-24。10%，此中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润11。25/0。97/0。96亿元，同比-3。44%/+139。48%/+194。25%。截至25Q2期末合同欠债1。57亿元，同比-3。01%，Q2期内环比下降0。49亿元。 200以下公共价钱带舍之道、T68稳中有增，藏品10年+舍得自由“一高一低”贡献增量。分产物看：①25Q2中高档酒(舍得/舍之道)收入7。39亿元，同比-15。65%；大单品品尝舍得历经两年渠道库存有序去化后，需求无望向动销；舍之道基于下沉市场宴席带动增速显著；产物根本矩阵外公司积极结构“一高一低”，“高”系逆周期下高端化，打制千元价钱带抽象产物藏品10年，低基数下高增；“低”系低的喝酒趋向，将于8月30日推出29度舍得自由，无望为下半年增加贡献增量。②25Q2通俗酒(特级T68/沱牌酒)收入2。37亿元，同比+62。25%，普酒高增或因沱牌高线延续快速增加势头，开瓶、动销和上柜数据均获高速增加。分区域看：25Q2省内收入2。89亿元，同比-21。20%；省外收入6。86亿元，同比+4。84%。公司打算通过资本聚焦打制一批市场，通过聚焦资本构成合力，夯实、放大按照地效应，以辐射周边，提拔公司正在白酒逆周期的全体抗风险能力。分渠道看：25Q2批发代办署理收入8。45亿元，同比-7。80%；电商发卖收入1。31亿元，同比+23。83%，25Q2电商渠道收入占比下滑0。77pcts至13。44%，将来公司将积极拓展互联网、要客、私域、KA等新渠道。经销商数量上：25Q2末经销商数量合计2585家，较Q1末净添加-36家。 规模效应削弱，布局下行叠加部门刚性费用收入拖累盈利程度。25H1/25Q2 毛利率别离为+65。71%/+60。60%，同比-3。73/-0。33pcts，布局下移拉低毛利率程度。25H1发卖/办理费用率别离为21。18%/9。15%，同比+1。05/-0。24pcts，25Q2别离为23。73%/10。92%，同比-3。27/-1。16pcts。公司按照市场需求及时调整营销策略，削减促销投放及电视告白投入，发卖费用率降低，但办理费用相对刚性，营收下滑后规模效应削弱。25H1/25Q2归母净利率别离为16。41%/8。64%，同比-1。66/+5。15pcts。 投资：公司正在逆周期下“强动销、促开瓶、去库存”计谋不，持久从义，渠道健康良性成长，短期税费影响已竣事，利润率程度无望进入迟缓上行的修复通道。估计25-27年别离实现归母净利润4。96/6。71/9。09亿元，同比43。5%/+35。2%/+35。4%，当前股价对应PE为41/30/22倍，维持“保举”评级。 风险提醒：品尝舍得库存去化及动销恢复不及预期；税收等财产政策调整的不确定性风险；供需不服衡导致的批发价钱波动风险；食物平安风险等。舍得酒业(600702) 焦点概念 第二季度收入同比降幅收窄，利润规矩在低基数下弹性。2025H1公司实现停业总收入27。01亿元/同比-17。4%，归母净利润4。43亿元/同比-25。0%。此中2025Q2停业总收入11。25亿元/同比-3。4%，归母净利润0。97亿元/同比+139。5%。 沱牌特曲T68延续较快增速，2025Q2省外市场增速回正。分产物看，2025Q2中高档酒收入7。39亿元/同比-15。7%，降幅环比持续收窄，我们估计品尝舍得受政商务需求影响仍有承压，公司以去库稳价为从；舍之道鞭策渠道下沉至乡镇，延续稳健增加。低档酒收入2。37亿元/同比+62。3%，公司聚焦高线，录得较大增幅。分区域看，2025Q2省内收入2。89亿元/同比-21。2%，省外收入6。86亿元/同比+4。8%。省内（特别遂宁市场）遭到政商务场景削减影响；省外市场劣势区域如山东、、东北等展示韧性，全体低基数下企稳回正。分渠道看，2025Q2批发代办署理收入8。45亿元/同比-7。8%，截至25Q2末经销商数量2585个，环比-36个，渠道布局持续 优化；电商发卖收入1。31亿元/同比+23。8%，线上渠道公司采纳差同化产物运做模式，贡献约13%收入占比，也了线通单品的价盘不变。 2025Q2利润率低基数下录得改善，公司持续聚焦降本增效。2025Q2毛利率同比-0。33pcts，产物布局下降对毛利率影响不大，判断系低档酒受益于T68增加、价位内部实现毛利率改善。2025Q2税金/发卖/办理费用率同比-0。6/-3。3/-1。2pcts，客岁需求走弱、公司赐与渠道额外费用补助，本年聚焦控货挺价和费用精准化投入，费用率回归。所得税率同比-30。1pcts，系递延所得税和缴税节拍错期影响，全体净利率同比+5。2pcts。2025Q2发卖收现11。52亿元/同比-24。2%，运营性现金流净额-1。57亿元（客岁同期-1。29亿元）；截至25Q2末合同欠债1。57亿元/环比-0。49亿元；需求承压布景下公司为经销商纾压，同时强抓宴席场景推进终端动销。 盈利预测取投资：考虑到行业需求恢复仍具有不确定性，全年收入端仍有压力；明后年陪伴场景和需求逐渐苏醒，公司产物、渠道调整逐渐收成成效，估计收入送来增加；略下调此前2025年收入预测：估计2025-2027年公司收入48。1/53。1/60。5亿元，同比-10。2%/+10。3%/+14。0%（前值为-5。1%/+5。8%/+7。1%）。考虑到1）2025年公司产物布局企稳；2）费用投入正在客岁很是规高基数下估计下降，发卖费用率估计和25H1持平；3）本年所得税率正在客岁缴税基数削减布景下也将贡献利润率弹性；上调此前净利润预测：估计2025-2027年归母净利润7。0/8。0/10。0亿元，同比+101。5%/+14。2%/+25。6%（前值为+21。9%/+7。0%/+12。6%）；当前股价对应25/26年29。1/25。5倍PE。考虑到公司收入及净利润有企稳回升趋向，产物 布局升级和费用投放精细化支持利润率提拔，费效比改善趋向已正在25Q2有所验证，上调至“优于大市”评级。 风险提醒：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存添加等。舍得酒业(600702) 事务：公司通知布告，2025年上半年实现营收27。01亿元，同比削减17。41%；归母净利润4。43亿元，同比削减24。98%；发卖收现27。75亿元，同比削减19。26%；运营净现金流0。67亿元，同比增加427。77%；期末合同欠债1。57亿元，环比削减0。49亿元。 点评： 二季度收入降幅收窄，矩阵式成长径清晰。25Q2，公司营收11。52亿元，同比削减3。44%，归母净利润0。97亿元，同比增加139。48%，较过去四个季度收入持续下滑20%以上的运营环境有了较着好转，凸起表示正在通俗酒收入二季度同比增加62。26%，次要为沱牌T68发卖同比增幅较大。正在品尝舍得面对次高端合作加剧的窘境时，公司产物矩阵劣势凸显，低价位带产物（舍之道、T68）填补业绩缺口，高端价位藏品十年的打制也正在持续见效。 费率管控无效，盈利能力改善。25Q2，公司毛利率同比-0。33pct至60。6%，落至不变区间；发卖费用率同比-3。27pct，办理费用率同比-1。16pct，降本增效取得较着成效，我们估计该行动下半年仍将持续推进；由此带来公司二季度净利率同比+5。15pct至8。64%，较客岁同期大幅改善。 立异寻找增量，积极拓展C端。上半年，电商渠道表示亮眼，收入3。36亿元，同比增加31。38%，占比同比+5。3pct至13。9%。针对电商渠道，公司次要投放有别于保守渠道的差同化产物，正在实现收入增加的同时，无效避免影响焦点单品价盘。此外，公司数字化生态委也正在推朝上进步企业团购的联系，持续挖掘需求。下半年，舍得低度产物也将上市，进一步触达轻度消费群体及年轻化消费群体，贡献必然增量。 盈利预测取投资评级：外行业调整期，公司聚焦焦点市场深耕结构，不变焦点大单品价盘，改善渠道库存问题，同时积极开辟新增加点，表示出运营成长韧性。我们估计，公司2025-2027年摊薄每股收益别离为1。63元、1。93元、2。38元，维持对公司的“买入”评级。 风险峻素：宏不雅经济不确定性风险；次高端合作加剧；商务需求恢复不及预期。舍得酒业(600702) 投资要点 事务：公司发布2025半年度财报。25H1实现营收27。0亿元，同比-17。4%；实现归母净利4。4亿元，同比-25。0%。对应25Q2实现营收1元，同比-3。4%；实现归母净利1。0亿元，同比+139。5%。 25Q2收入降幅显著收窄，产物布局根基企稳。25H1公司实现酒类收入24。2亿元，同比-19。0%；剔除夜郎古分部影响，舍得内生收入同比下滑约15。5%。1）分产物看，25H1中高档酒、通俗酒收入别离为19。7、4。4亿元，别离同比-13。9%、-21。2%。此中，品尝舍得、舍之道、T68、电商收入占比别离约为40%、20%、10%+、14%；电商、T68收入连结较快增加，中国聪慧亦有增量贡献，品尝、舍之道同比承压。2）分区域看，25H1省内、省外市场收入别离同比下滑13。9%、21。2%，公司6大市场遂宁、成都、绵阳、聊城、、天津，通过持续加码C端投入，动销表示好于全体。25Q2公司酒类收入同比-4。5%，估算舍得内生收入同比持平附近，单季同比增速逆势修复，1是公司1、2季度回款节拍较客岁变化，25Q2回款占比回升；2是沱牌光瓶酒发卖连结不变扩张，低基数下同比增速抬升。 25Q2净利率好于预期，降费减支撑续推进，所得税显著降低。1）收现端，25Q2期末合同欠债1。6亿元，同比小幅波动，回款推进仍有压力。2）利润端，25Q2净利率同比+4。9pct至8。6%，从因费用及所得税下降贡献。①25Q2分析毛利率为60。6%，同比-0。3pct，同比差别不大，但环比回落较着，取Q2场景冲击拖累产物布局相关。②25Q2发卖费用取办理费用（含研发）别离为2。7亿、1。4亿，同比下降15。1%、10。6%，公司各部分持续推进降费减支，发卖及办理人员薪酬、广宣及市场费用是25H1次要降费来历。③25Q2所得税率仅为2。9%，从因利润大幅波动下，税费跨期缴纳取会计账期存正在差别。 产物结构着眼持久，渠道深挖立异增量。产物方面，公司以“一高一低”为增量抓手，做持久培育投入，1是有序推进高价产物藏品10年、中国聪慧的招商结构，2是持续贯彻高线光瓶酒的渠道下沉。此外，公司及时跟进推出29度新品，规划响应做渠道立异模式测验考试。渠道方面，公司以电商、团购为增量驱动，电商渠道已成功摸索差同化产物发卖增加径，团购渠道则分设人员专组，旨正在深度挖掘复星生态链企业需求、做好经销渠道的团购协销。同时，公司对立即零售、KA渠道也正在做积极结构；对保守畅通渠道，亦推出了了青创项目、降低首单等立异行动。 盈利预测取投资评级：行业需求建底阶段，次高端需求修复仍面对较大挑和，公司充实阐扬本身机制劣势，以更拼搏朝上进步的运营姿势，不竭进行立异测验考试以挖掘发卖增量，等候后续取得更积极成效。参考公司25H1盈利程度，我们调整2025~27年归母净利润预测为6。4、7。8、9。8亿元（前值为7。3、9。4、12。2亿元），当前市值对应2025~27年PE为32、26、21X，维持“增持”评级。 风险提醒：经济向好不确定性，成本及费用收入超预期，低档酒增加不及预期。舍得酒业(600702) 2025年8月22日，公司披露25H1业绩，期内实现营收27。0亿元，同比-17。4%；实现归母净利4。4亿元，同比-25。0%。此中，25Q2实现营收1元，同比-3。4%；实现归母净利1。0亿元，同比+139。5%，Q2利润修复节拍超预期。 运营阐发 营收布局拆分：1）分产物看，25H1中高档/通俗酒/非酒类营业别离实现营收19。7/4。4/2。8亿元，同比别离-24。1%/+15。9%/-0。7%；单Q2别离实现营收7。4/2。4/1。5亿元，同比-15。6%/+62。3%/+4。3%。我们估计25H1品尝舍得相对承压，舍之道、T68增加态势延续。 2）酒类分区域拆分，25H1省内/省外别离实现营收7。8/16。4亿元，同比-13。9%/-21。2%；单Q2别离实现营收2。9/6。9亿元，同比-21。2%/+4。8%。3）酒类分渠道拆分，电商/批发别离实现营收3。4/20。8亿元，同比+31。4%/-23。7%；单Q2实现营收1。3/8。4亿元，同比+23。8%/-7。8%。公司高度注沉电商渠道成长，通过产物立异体例做增量。4）25H1经销商新增253家，退出331家，净削减78家，25H1末留存2582家，公司不变老商的同时加强小微客户培育。 报表布局拆分：1）25Q2归母净利率同比+5。2pct至8。6%，此中毛利率同比-0。3pct至60。6%、发卖费用率-3。3pct、办理费用率-1。2pct，表不雅利润率压力至深时辰已过，利润率已至修复通道，税负节拍变更期内所得税负降低也利于利润弹性提拔；公司内部持续推进降本增效+费用精细化落地，估计25H2费用率会加快优化。2）25H1末合同欠债余额1。6亿元，环比-0。5亿元，考虑合同欠债环比变量后25Q2营收同比-1%；25Q2发卖收现11。5亿元，同比-24。2%。 盈利预测、估值取评级 我们估计25-27年收入别离-4。9%/+8。9%/+14。5%；归母净利别离+121。2%/+20。8%/+28。1%，对应归母净利别离7。65/9。24/11。83亿元；EPS为2。30/2。77/3。55元，公司股票现价对应PE估值别离为26。5/22。0/17。1倍，维持“买入”评级。 风险提醒 宏不雅经济恢复不及预期；区域外拓不及预期；行业政策风险；食物平安风险。舍得酒业(600702) 事务 2025年4月25日，舍得酒业发布2025年一季报。 投资要点 业绩短期承压，合同欠债环比增加 业绩全体承压，处于调整期。2025Q1总营收/归母净利润别离为15。76/3。46亿元，别离同比-25%/-37%。产物布局变化致毛利率下滑，办理费用全体优化。2025Q1毛利率/净利率别离为69%/22%，别离同比-4。8/-4。2pcts。2025Q1发卖/办理费用率别离为19%/8%，别离同比+3。0/-0。01pcts。税费及采办商品接管劳务收入削减，运营净现金流大幅增加。2025Q1运营净现金流/发卖回款别离为2。24/16。23亿元，别离同比+107%/-15%。截至2025Q1末，公司合同欠债2。06亿元（环比+0。41亿元）。 电商渠道表示较好，省内市场相对稳健 分产物看，2025Q1中高档酒/通俗酒营收别离为12。34/2。08亿元，别离同比-28%/-13%；此中，通俗酒占比同比+2pcts至14。42%，全体经济承压下中高档酒发卖下滑幅度较大。分渠道看，2025Q1批发代办署理/电商发卖营收别离为12。37/2。05亿元，别离同比-32%/+37%，电商发卖渠道增加显著，营收占比同比+7pcts至14。21%。分区域看，2025Q1省内/省外营收别离为4。94/9。49亿元，别离同比-9%/-33%，公司沉视遂宁等省内按照地市场开辟以来成效较着，营收占比同比+7pcts至34。23%。 盈利预测 短期白酒消费疲软致公司业绩承压，持久看好商务场景苏醒后品尝舍得正在次高端市场的品牌力持续提拔。考虑到公司做为次高端弹性标的，且较早进入业绩调整期，目前基数较低，后续经济苏醒后商务宴请估计恢复，公司业绩取股价表示弹性估计较高，我们调整公司2025-2027年EPS为2。10/2。84/3。61（前值为1。31/1。58/1。91）元，当前股价对应PE别离为28/20/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提醒 宏不雅经济下行风险、舍得增速不及预期、老酒计谋推进受阻、省外扩张不及预期、夜郎古发卖不及预期、股份回购进度低于预期、股权激励方针实现低于预期。舍得酒业(600702) 事项： 舍得酒业发布2025年1季报，1Q25实现停业收入15。8亿元，同比下滑25。1%；归母净利3。5亿元，同比下滑37。1%。 安然概念： 省内市场相对不变，电商渠道较快增加。分产物看，1Q25公司高档酒收入12。3亿元，同比下滑28%，低档酒收入2。1亿元，同比下滑13%。分渠道看，1Q25经销渠道收入12。4亿元，同比下滑32%，电商渠道收入2。0亿元，同比增加37%。分区域看，1Q25省内收入4。9亿元，同比下滑9%，省外收入9。5亿元，同比下滑33%，省内表示相对平稳。 毛利率有所下滑，盈利能力承压。1Q25公司毛利率69。4%，同比-4。8pct，我们认为次要系产物布局回落所致。1Q25公司发卖/办理/研发/财政费用率别离为19。4%/7。9%/1。3%/0。0%，此中发卖费用率同比+3。0pct，其他同比根基持平。1Q25公司归母净利率22。0%，同比-4。2pct。截至1Q25，同比/环比别离-0。3/+0。4亿元。 持久计谋明白，等候后续改善。考虑消费压力，我们调整2025-27年归母净利预测至6。0/6。8/7。6亿元（原值：7。1/7。9/8。8亿元）。虽然绩短期承压，但公司将持续聚焦品尝舍得焦点大单品，舍之道、沱牌T68较快成长，持久空间可期，等候后续改善。维持“保举”评级。 风险提醒：1）宏不雅经济波动影响：白酒受宏不雅经济影响较大，若是宏不雅舍得酒业(600702) 投资要点 事务：公司发布2025年第一季度财报。25Q1实现营收15。8亿元，同比-25。1%；实现归母净利3。5亿元，同比-37。1%；单季净利率为21。9%，25Q1净利率表示略好于此前预期，从系税金率及毛利率表示好于预期。 25Q1收入根基合适预期，产物布局仍待修复。25Q1公司实现酒类收入14。4亿元，同比-26。5%；剔除夜郎古分部影响，估算舍得内生收入同比下滑约25%。1）分产物看，中高档酒/通俗酒收入别离为12。2、2。0亿元，别离同比-29。3%、-16。3%。此中，藏品舍得、品尝舍得价正在量前，河南、四川从销区价钱整治持续推进，以便渠道利润企稳修复、市场培育动做更好落地；舍之道、T68动销开辟步步为营，25Q1正在高基数根本上，发卖相对连结稳健。2）分区域看，省内市场发卖4。9亿元，同比下滑9。0%，公司市场渠道下沉及产物结构更趋完美，遂宁、成都等焦点市场表示趋稳；省外市场发卖9。5亿元，同比下滑33。2%，次高端承压布景下，渠道回款遍及偏弱。25Q1公司新增经销商215家，退出经销商257家，期末共有经销商2621家，公司对经销商步队进行梳理优化，同时也对舍之道、沱牌等进行了必然的新商弥补。 25Q1净利率好于预期，费用同比收缩，税金率及毛利率表示好于预期。1）收现端，25Q1期末合同欠债2。1亿元，同比/环比别离-0。3/+0。4亿元，回款进度仍然承压。2）利润端，25Q1净利率同比-4。2pct至21。9%，此中估算舍得本部净利率同比下滑约4。5pct至23。5%。①25Q1分析毛利率69。4%，同比-4。8pct，高基数下同比回落，但环比已有较着改善，估计取货折费用管控收紧相关。②25Q1发卖费用取办理费用（含研发）别离为3。1亿、1。5亿，同比下降11。2%、公司持续推进总部减支，同时发卖培育费用落地办理更趋精细。③25Q1税金及附加比率同比-2。6pct至11。6%，拉动公司净利率表示好于预期。剔除税金影响，公司净利率为20。0%，同比-6。1pct。 聚焦市场培育，鞭策渠道向下。2025年，公司对沉点市场继续聚焦7个有2-3亿规模根本的城市（成都、绵阳、遂宁、、、等），成立专项工做组鞭策完美渠道网格化笼盖及产物多价位结构，旨正在晦气下优先打制业绩护城河，以夯实将来成长基石；对培育型市场规划“以点带面”，深耕杭嘉湖、苏锡常等地域以打制桥头堡市场，并梳理200个沉点区县，以挖掘下沉市场消费潜力。25Q1公司回款节拍环比趋稳，等候年内焦点市场对公司收入持续阐扬不变托底感化。 盈利预测取投资评级：行业需求建底阶段，次高端需求修复仍面对较大挑和，等候公司以更拼搏朝上进步的运营姿势，取得好于行业的业绩表示。考虑公司控费降本规划，25Q1毛利率环比修复，我们上调2025~27年归母净利润预测为7。3、9。4、12。2亿元（前值为5。8、8。1、10。7亿元），当前市值对应2025~27年PE为26、20、16X，维持“增持”评级。 风险提醒：经济向好不确定性，成本及费用收入超预期，低档酒增加不及预期。舍得酒业(600702) 焦点概念 公司发布一季报，2025Q1公司实现停业总收入15。76亿元/同比-25。1%，归母净利润3。46亿元/同比-37。1%。 2025Q1毛利率环比提拔，渠道布局获得优化。分产物看，2025Q1中高档酒收入12。34亿元/同比-28。5%，通俗酒收入2。08亿元/同比-12。6%。品尝舍得2024Q1收入基数较高，正在履历2024年去库存后渠道负担有所减轻，估计2025Q1动销有所改善，2025Q1毛利率69。4%/同比-4。9pcts/环比2024H2改善较着。舍之道前期库存偏高、2025Q1节制发货节拍；低档酒延续产物聚焦，沱牌T68表示稳健。分区域看，2025Q1省内收入4。94亿元/同比-9。0%，省外收入9。49亿元/同比-33。2%。省内市场韧性相对强，2024年打制遂宁市场、增速表示好于全体，估计2025Q1延续领跑趋向；别的成都会场正在2024年鞭策渠道、产物管理，小基数下逐渐改善。分渠道看，2025Q1批发渠道收入12。37亿元/同比-31。8%；截至第一季度末经销商2621家，较2024岁暮削减42家（新增215，削减257），我们认为焦点客户比力不变，中小经销商布局获得改善、引入和公司分歧的客户。电商渠道2。05亿元/同比+36。7%，白酒线上化趋向下，类标品、专销品销量增加较着。 旺季连结积极的费用投入，合同欠债环比添加。2025Q1税金及附加率同比-2。6pcts，发卖费用率+3。03pcts，办理费用率同比持平，归母净利率22。0%/同比-4。18pcts。旺季公司仍然连结积极的费用投放推进动销，全体开瓶数据实现较好增加，品尝舍得渠道利润有所改善，批价不变正在330元。2025年费用投放政策加大现金返利和兑现，但同时优罚劣、提拔经销商积极性。2025Q1发卖收现16。23亿元/同比-15。3%/降幅小于收入端，运营性现金流量净额2。24亿元/同比+106。8%，合同欠债环比+0。41亿元。 再推股权激励，解锁方针具有较强激励性。3月27日公司发布性股票激励打算，拟向168名激励对象授予股票数量不跨越203。66万股，占公司总股本0。61%，授予价钱为28。78元/股。查核前提为2025-2027年公司、小我业绩达标，解除限售比例为40%/30%/30%。此中公司层面查核前提为以2024年为基期，2025-2027年收入增加率不低于20%/36%/55%，或净利润增加率不低于164%/231%/309%，解锁方针具有较强激励性，彰显公司员工朝上进步立场和成长决心。 盈利预测取投资：陪伴第二季度进入同比低基数期，收入和业绩或将逐渐送来拐点；2024年公司额外增投良多费用帮帮经销商去化库存、提振动销，渠道负担已有减轻，我们估计本年费投精细化下发卖费用率、税率有改善空间，利润率视角或可相对乐不雅。维持此前盈利预测，估计2025-2027年公司收入50。8/53。8/57。6亿元，同比-5。1%/+5。8%/+7。1%；估计归母净利 润4。2/4。5/5。1亿元，同比+21。9%/+7。0%/+12。6%；当前股价对应25/26年45。0/42。1倍PE，维持“中性”评级。 风险提醒：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存添加等。舍得酒业(600702) 业绩简评 2025年4月25日，公司披露25年一季报，期间实现营收15。8亿元，同比-25。1%；实现归母净利3。5亿元，同比-37。1%。 运营阐发 营收布局拆分：1）分产物看，25Q1中高档/通俗酒别离实现营收12。3/2。1亿元，同比别离-28。5%/-12。6%，估计内部布局仍有下移、期内毛利率同比-4。8pct至69。4%。2）分区域看，25Q1省内/省外/电商别离实现营收4。9/9。5/2。0亿元，同比-9。0%/-33。2%/+36。7%，电商渠道冲破、营收占比提至约14%。期内经销商新增215家，退出257家，净削减42家，25Q1末留存2621家。 报表布局拆分：1）25Q1归母净利同比-4。2pct至22。0%，此中毛利率同比-4。8pct、发卖费用率+3。0pct、停业税金及附加占比-2。6pct。2）25Q1末合同欠债余额2。1亿元，环比+0。4亿元，考虑合同欠债环比变量后25Q1营收同比-22%。相对应的，25Q1发卖收现16。2亿元，同比-15。3%。 公司近期披露股权激励规划，此中2025年查核为营收增加不低于20%或归母净利增加不低于164%。考虑24年净利率仅6%，参考19~23年净利率均正在20%+，低基数下我们估计利润方针告竣预期会相对更高。目前品尝舍得&舍之道为营收贡献焦点，品尝舍得偏刚性的价钱管控稳住了品牌调性，公共价位舍之道&T68估计仍将承担次要增量。组织及轨制上公司推进扁平化、焦点区域聚焦、成果导向查核等；运营底部持续关心。 盈利预测、估值取评级 24年公司正在渠道加大费投去库存，叠加消费税、所得税等税费缴纳节拍影响，24年现实净利率表示偏低。参考25Q1净利率约22%、环比24Q2-Q4大幅改善，我们估计25年起公司净利率程度会逐渐修复至一般程度，因而上调25-27年归母净利102%/116%/114%。估计25-27年收入别离+4。7%/+14。1%/+18。8%；归母净利别离+164。0%/+25。5%/+23。8%，对应归母净利别离9。13/11。45/14。18亿元；EPS为2。74/3。44/4。26元，公司股票现价对应PE估值别离为20。8/16。6/13。4倍，维持“买入”评级。 风险提醒 宏不雅经济恢复不及预期；省外市场渠道去库不及预期；行业政策风险；食物平安风险。舍得酒业(600702) 投资要点 事务：公司发布2025性股票激励打算草案，拟授予性股票不跨越203。66万股，约占总股本的0。61%（现价市值1。16亿元），授予对象不跨越168人，授予价钱为28。78元/股。激励规划分3期解锁，解锁时点为登记完成日满12/24/36个月，每期别离解锁40%/30%/30%。 及时再推新一期股权激励，完美长效激励，解锁方针拼搏朝上进步。继2022年性股票激励打算（查核周期为2022~2024年业绩，第3期未解锁）、2023年员工持股打算后，公司再推新一期股权激励，帮帮完美对后续年度业绩查核的中高层好处共享。1）授予对象：包罗董事、高管11人，以及中层办理人员和焦点共155人。2）解锁要求：以2024年为基期，解锁要求为2025/2026/2027年停业收入增加率不低于20%/36%/55%，对应收入为64。3/72。9/83。0亿元（同比增加20%/13%/14%)；或归母净利润增加率不低于164%/231%/309%，对应利润为9。3/11。4/14。1亿元（同比增加164%/25%/24%）。3）摊销成本：合计5741。23万元，2025~2028年别离摊销2443。22、2227。54、870。88、199。58万元，此中2025~2027年摊销成本除税后对昔时解锁净利的占比别离为2。0%/1。5%/0。5%。对比之前2期，此次股权激励授予人数较少（3次拟授予人数别离为280、247、168人），授予价更低（3次拟授予价别离为69。04、69。86、28。78元/股），人均授予数量更高（3次别离为人均0。41、0。87、1。21万股），激励告竣的不确定性及收益弹性均有所放大。 2025~2027年高要求，不松弛不躺平，激励解锁焦点关心高价位产物可否发卖修复。本次股权激励解锁要求显著超出市场预期，表现公司内部对于经停业绩修复的强朝上进步心。正在次高端需求承压下，公司已逐步摸索构成巩固发卖根基盘、提拔运营不变性的策略框架，等候将来可以或许成功拉动业绩走出低谷。我们测算2025年利润解锁方针难度或小于收入，剔除2024年的成本、费用、税金的一次性冲击影响，若2025年次高端从品品尝舍得止跌回升拉动产物布局及毛利率修复，且公司吨成本回落至接近2023年程度，则净利率有但愿修复至15~17%。 聚焦培育，持续打磨差同化产物策略。2024年公司去库力度及节拍均领先行业，通过提拔B端推力及C端拉力提高动销，避免“以价换量”。1）渠道及区域结构方面，环绕“底价做稳、政策做减、费用做严”方针，公司2024年对低价市场进行去库，并进行发卖团队换血，以强化渠道及终端监管，更好实现费用及动做落地，从而鞭策品尝动销及价盘逐步回温。2025年，公司继续聚焦7个有2-3亿规模根本的城市（成都、绵阳、遂宁、、、等），以及200个沉点区县，完美渠道网格化笼盖及产物多价位结构，旨正在晦气下优先打制业绩护城河，夯实将来成长基石。2）产物方面，公司果断奉行老酒计谋，将以更C端化的言语宣传凸起舍得老酒劣势；同时也正在摸索打制立异产物以挖掘发卖增量，如面向华东市场推出藏品·舍得10年低度产物以更好笼盖低度用户，面向线上渠道推出多款IP文创产物以更好链接年轻用户，帮帮更好夯实分歧类型客群的发卖根本。 盈利预测取投资评级：行业需求建底阶段，次高端需求修复仍面对较大挑和，等候公司以更拼搏朝上进步的运营姿势，取得好于行业的业绩表示。考虑公司控费降本规划，我们上调2025~27年归母净利润预测为5。8、8。1、10。7亿元（前值为5。2、7。3、9。3亿元），当前市值对应2025~27年PE为33、24、18X，维持“增持”评级。 风险提醒：经济向好不确定性，成本及费用收入超预期，低档酒增加不及预期。舍得酒业(600702) 事项： 舍得酒业发布2024年年报，2024年实现停业收入53。6亿元，同比下滑24。3%，归母净利3。5亿元，同比下滑80。5%；4Q24实现停业收入9。0亿元，同比下滑51。1%，归母净利-3。2亿元，客岁同期盈利4。8亿元。 安然概念： 沉视渠道健康，收入短期承压。2024年中高档酒收入41。0亿元，同比下滑28%，此中量/价别离-12%/-18%；通俗酒收入6。9亿元，同比下滑23%，此中量/价别离-42%/+31%，通俗酒布局持续升级。宏不雅消费压力下，酒厂沉视渠道健康，帮力经销商去库存、未强制要求回款，4Q24中高档酒收入6。0亿元，同比下滑60%；通俗酒收入1。6亿元，同比下滑26%。分渠道看，4Q24批发代办署理收入6。3亿元，同比下滑60%，电商发卖收入1。2亿元，同比下滑8%。分市场看，4Q24公司省内收入2。6亿元，同比下滑50%，省外收入5。0亿元，同比下滑59%。 费用收入偏刚性，盈利能力承压。4Q24公司毛利率53。7%，同比-18。6pct，短期有所承压。4Q24公司税金及附加占停业收入的比例为38。5%，同比+23。9pct，我们认为次要跟投产节拍相关。4Q24公司发卖/办理/研发/财政费用率别离为36。0%/11。9%/3。4%/-1。7%，同比别离+19。5/+4。0/+2。2/-1。3pct，期间费用率为49。5%，同比+24。4pct。4Q24公司归母净利率-36。0%，同比-62。0pct。截至4Q24，公司合同欠债1。6亿元，同比/环比-1。1/-0。1亿元。 股权激励出台，提拔公司士气。公司发布性股票激励打算，拟向高管、焦点员工等授予不跨越203。66万股（占全体股本的0。61%），授予价钱为28。78元/股。本次股权激励分三年解锁（2025/26/27别离解禁40%/30%/30%），查核方针为：1）2025年营收增加较2024年不低于20%或归母净利较2024年不低于164%；2）2026年营收增加较2024年不低于36%或归母净利较2024年不低于231%；3）2027年营收增加较20 iFinD，安然证券研究所 24年不低于55%或归母净利较2024年不低于309%。我们认为股权激励出台，无望绑定高管取焦点员工好处，提拔公司士气，保障将来业绩。 持久计谋明白，等候后续改善。考虑宏不雅消费压力，我们调整2025-26年归母净利预测至7。1/7。9亿元（原值：9。8/10。9亿元），并预测2027年归母净利8。8亿元。虽然绩短期承压，但公司将持续聚焦品尝舍得焦点大单品，舍之道、沱牌T68较快成长，持久空间可期，等候后续改善。维持“保举”评级。 风险提醒：1）宏不雅经济波动影响：白酒受宏不雅经济影响较大，若是宏不雅经济下行对行业需求有较大影响；2）消费苏醒不及预期：宏不雅经济增速放缓下，国平易近收入和就业都遭到必然影响，短期内居平易近消费能力及志愿苏醒可能不及预期，从而影响白酒板块苏醒。3）行业合作加剧风险：合作款式恶化会必然程度影响白酒行业订价，对行业形成不良影响。舍得酒业(600702) 【业绩总结】2024年公司停业收入/归母净利润别离为53。57/3。46亿元（同比-24。41%/-80。46%）；2024Q4公司停业收入/归母净利润别离为8。97/-3。23亿元（同比-51%/-168%）。 中高档商务需求承压，24年通俗酒吨价上行。 ①24Q4公司酒类收入7。54亿元（同比-56。12%），此中中高档酒/通俗酒收入别离为5。97/1。56亿元（同比-60。31%/-26。34%），占比别离为79。27%/20。73%（通俗酒比沉同比+8。38pcts），次要系公司自动去库存，品尝舍得等高端酒下滑较着。 ②2024年酒类收入-27%，此中中高档酒/通俗酒收入别离-27。66%/-23。44%。从量来看，酒类销量-28。7%，中高档酒/通俗酒别离-12。09%/-41。69%；从价来看，酒类吨价+2。38%，中高档酒/通俗酒别离-17。62%/+31。33%。 聚焦市场，安定营收根基盘。 ①分渠道来看，24Q4批发代办署理/电商发卖收入别离为6。30/1。23亿元（同比-60。21%/-7。72%），占比别离为83。61%/16。39%（电商比沉同比+8。59pcts）。分市场来看，24Q4省内/省外收入别离为2。55/4。98亿元（同比-49。79%/-58。78%），占比别离为33。85%/66。15%（省内比沉同比+4。26pcts）。②省内市场持续深耕，单商规模有所下滑。2024年公司总经销商数量同比+8家至2663家，此中省内/外别离474/2189家（同比+79/-71家），全体单商规模为179。83万元/家（同比-27。22%），此中省内/外别离为318。86/149。72万元/家（同比-33。1%/-27。66%）。 C端连结费用投入，盈利程度短期承压。24Q4公司毛利率/归母净利率别离为53。66%/-36。02%（同比-18。61/-61。96pcts），发卖/办理费用率别离+19。47/+6。23pcts，税金及附加/停业收入同比+23。92pcts，合同欠债环比-0。09亿元，发卖收现同比-37。37%。 出台股权激励打算（草案），果断持久成长决心。3月27日，公司发布2025年股权激励打算（草案），公司层面业绩查核要求别离为：①2025年收入同比增加不低于20%或利润同比增加不低于164%；②2026年较2024年收入增速不低于36%或归母净利润增速不低于231%；③2027年较2024年收入增速不低于55%或归母净利润增速不低于309%。 盈利预测：我们认为，24年公司历经深度去库存阶段，目前估计库存已处于合理区间，估计25年中高端酒动销逐步恢复，公共价位带深化渠道下沉加快成长，2025-2027年收入同比增加2%/8%/9%至55/59/64亿元（25-26年前值别离为59/64亿元），归母净利润同比增加42%/21%/20%至4。9/6。0/7。1亿元（25-26年前值别离为10/12亿元），下调前值次要系白酒次高端贸易场景动销较弱，对应PE别离为39X/32X/27X。 风险提醒：消费疲软；行业政策变更；行业合作加剧；中高档产物动销不及预期。舍得酒业(600702) 事务： 公司发布2025 年性股票激励打算（草案），拟向公司及子公司董事、高级办理人员、中层办理人员及焦点员工共 168 人，授予性股票不跨越 203。66 万股，涉及的标的股票约占激励打算通知布告日公司股本的 0。61%，授予价钱为 28。78 元/股 收入端深蹲起跳有压力。 按照业绩查核要求，收入和利润方针只需告竣其一即可解锁。我们认为， 2025 年白酒财产端的调整仍将继续，酒企或遍及降速以婚配需求端变化，去化库存、改善渠道盈利程度仍是从旋律。此外，公司 2024 年收入下滑 24%，行业合作压力凸显，次高端受宏不雅影响，从水井坊到酒鬼再到舍得，接踵进入调整，短时间内公司想实现深蹲起跳的难度较大。我们认为，正在此阶段起首要保住市场份额，深耕焦点市场，反思过往成长中呈现的问题，处理渠道痛点问题，其次才是正在良性增加下提速，扩大成长劣势。因而，我们对公司 2025 年的收入方针持隆重立场，正在渠道端的无效下，全年实现个位数增加的可能性较大。 利润端修复可等候。 公司 2024 年归母净利润下滑 80%，归母净利率仅为6。45%，大幅往年一般运营程度。究其缘由： 1）白酒产物布局下行，毛利率降低，同比-8。98pct； 2） 出产端连结不变，白酒消费税正在出产环节征收，受收入下滑影响，税金率同比+5。12pct； 3） 为婚配渠道支撑，发卖费用仍按打算投入，同样因收入下滑，发卖费用率同比+5。61pct。按照激励查核方针，假设 2025 年公司收入端同比持平，归母净利润达到 9。13 亿元，其归母净利率将回升至 17。0%，取公司 2019-2023 年 25%摆布的归母净利率程度比拟，仍有必然差距。因而我们认为， 2025 年利润方针实现可能性较大。 消弭估值差距，注沉公司改善。 截至 3 月 28 日，公司市值 192 亿元，若2025 年归母净利润能告竣 9。13 亿，对应 PE 为 21。0，根基回归当前白酒板块的估值系统。我们认为，公司或将获得更多的市场关心，随组织调整、运营改善的结果逐步，或有从头订价的机遇。 盈利预测取投资评级： 我们估计， 公司 2025-2027 年摊薄每股收益别离为2。75 元、 3。54 元、 4。73 元， 维持对公司的“买入”评级。 风险峻素： 宏不雅经济不确定性风险； 次高端合作加剧风险； 商务需求恢复不及预期风险。舍得酒业(600702) 摘要： 事务：舍得酒业通知布告2024年度业绩。2024年公司实现停业收入53。6亿元，同比-24。4%；归母净利3。45亿元，同比-80%。此中，4Q24收入8。97亿元，同比-51%；4Q24归母净利-3。23亿元。 2024年业绩承压：受行业需求变化影响，2Q24以来公司业绩承压，控货、鼎力度去库存使4Q24业绩进一步下滑。 中高端和通俗酒发卖均下滑：分产物，2024年中高端酒收入40。96亿元，同比-27。6%；通俗酒收入6。9亿元，同比-23。4%。大单品品尝舍得发卖下降，除商务场景消费需求偏弱之外，也因公司沉视其价钱不变性，避免低价促销，并清收了不合做的小经销商库存。舍之道全年收入根基不变，鄙人半年也加强了渠道管控，该产物正在城沉市场宴席场景增加较快。高线快速增加，但体量尚小，将来会聚焦公共餐饮和焦点网点打制，提拔产物铺货率。其余如定制产物收缩清理拖累通俗酒收入表示。公司将聚焦打制藏品10年、品尝舍得、舍之道、沱牌特级T68等计谋单品，我们估计2025年品尝舍得以稳为从，舍之道、沱牌特级T68、藏品10年将贡献增量。 省内发卖下滑幅度低于省外：分区域，2024年省内收入15。1亿元，同比-19。7%；省外收入32。8亿元，同比-29。9%。省内发卖下滑幅度相较于省外小，得益于当地市场中例如遂宁正在聚焦打制样板市场策略下发卖取得韧性增加。省外市场中河南市场大幅下滑触底，山东、市场略有下滑，东北市场因管理价钱发卖波动但高市占率根本仍正在。公司2025年将聚焦于7个市场和200个区县市场沉点深耕，加强厂家中转C端的办事，我们认为有帮于夯实市场发卖。 去库存使盈利能力承压：2024年公司净利润下滑幅度较大，归母净利率仅录得6。5%，同比-18。6pcts。此中毛利率同比-9pcts，发卖费用率同比+5。6pcts，税金及附加占收入比沉+5。1pcts。次要因公司客岁帮帮经销商去库存、促动销投入导致。我们估计2025年公司净利率将会有所恢复。 投资：2024年公司进行了去库存调整，我们估计2025年利润将有所恢复。按照最新业绩更新盈利预测，估计2025-27年EPS别离为2。05/2。81/3。26元，2025/3/25收盘价56。91元对应P/E别离为28/20/17倍。调整为“隆重保举”评级。 风险提醒：白酒商务消费需求持续低迷的风险，公司经销商流失的风险。